唯萬密封：景氣周期下行存貨積壓明顯

工程機械處于下行周期，上游密封也是公司庫存積壓和應收賬款逾期說明了這一點

剛剛上市不久的威萬密封，在三季報之后，伴隨著機構調研的不斷深入和公司效益的持續釋放，備受關注即便如此，下行周期帶來的收入下降也是不可避免的

萬密封主要生產液壓和氣動密封產品，工程機械設備是公司產品下游的主要應用領域在下游景氣高峰期，公司收入快速增長景氣下行后，營收增速迅速收窄

收入快速增長的時候，大量囤貨無可厚非收入增速回落后，威萬印章的庫存依然較高而且公司并沒有準備大量的生產原料，而是囤積了大量的庫存商品產能建設完成，公司幾倍擴產后，威萬密封如何消化提高的產能

向下循環

豐丸3個月前才登陸創業板，該公司受到的關注并不低短短幾個月，已經有五波投資人前去考察，對公司的新產品開發，產能規劃，下游客戶認證給出建議

萬密封主要產品包括液壓密封，液壓密封包等液壓密封產品，以及氣動密封，油封，履帶密封等其他密封產品挖掘機，起重機，裝載機，破碎錘等工程機械的液壓缸密封系統和煤機的液壓支架密封系統是公司主要的下游應用方向

工程機械行業具有明顯的周期性2012—2016年，工程機械行業經歷了漫長的下行周期，2017—2020年，行業保持4年左右的上升周期2021年以來，由于產能過剩，銷售低迷，原材料上漲，疫情反復工程機械行業再次進入下行周期

在上一個行業景氣周期中，伴隨著工程機械行業的發展，零部件企業威萬密封也實現了快速增長2017年公司營收僅為1.05億元2020年已經增長到4.05億元，營收增長近3倍同期公司歸母凈利潤由2034萬元增長至7690萬元，增幅與收入基本一致

每一次損失都是損失，每一次榮耀都是榮耀當下游下行周期到來時，威萬密封無法扭轉營收下滑趨勢2021年，公司營收4.11億元，同比微增1.39%，實現凈利潤5964萬元，同比下降22.45%

2022年，收入開始負增長2022年前三季度，公司實現營收2.68億元，同比下降17%，實現凈利潤4336萬元，同比下降5.35%2022年下游主要龍頭企業仍處于低迷狀態，威萬密封全年業績很難給市場帶來驚喜

景氣周期上行的時候，偉萬印章囤了很多貨也是可以理解的現在行業不景氣，已成定局很難解釋威萬密封仍然保持著大量的庫存，尤其是公司的庫存主要是庫存商品，而不是原材料

你在囤積什么貨物。

2017年末，威萬印章存貨為3765萬元，2020年增至7962萬元，存貨增幅略超一倍考慮到公司同期營收規模增長了近3倍，存貨規模的這一增長并不顯著

2020年前，威萬封存庫存中庫存商品占比基本超過80%公司的解釋是，由于下游客戶的特點，主機廠對交貨期要求較高為了滿足供貨的及時性，公司需要根據下游客戶的需求提前儲備安全庫存

2017年末，維萬封存存貨為3059萬元，占比略高于80%2021年末，公司存貨中商品存貨為1.13億元，占比近90%

威萬密封在解釋2021年庫存大幅增加的原因時表示，進口零部件整體交付運輸時間較長，通常需要公司提前3個月至6個月采購備貨因此，為保證下游客戶產品的交付，公司外購備件增加，導致庫存商品余額大幅增加

2021年營收幾乎沒有增長，2022年營收已經大幅下降不過，威萬印章的庫存并沒有明顯下降2022年三季度末，公司存貨為1.24億元，與2021年末的1.29億元相比基本沒有減少國外疫情已基本平息，海運運輸不再緊張威萬封此時還在囤貨至于原因，公司不會透露

雖然收入在下降，但是應收賬款并沒有明顯下降截至2022年第三季度末，威萬印章的應收賬款和應收票據總額為3.01億元，高于年初的2.79億元當然，由于還款期限的原因，公司年末應收賬款和應收票據預計也將低于2021年

在僅有一萬張的密封應收票據的構成中，商業承兌匯票的比重迅速增加2017年末，公司應收票據2009萬元，其中商業承兌匯票僅為436萬元，占比剛剛超過20%，即80%左右的應收票據為安全性較高的銀行承兌匯票

2021年末，威萬已封應收票據1.25億元，其中商業承兌匯票8288萬元，占比超過65%，即較安全的銀行承兌匯票占比已降至35%以下商業承兌匯票一直是公司應收票據的主要組成部分

應收票據主要是商業承兌匯票，應收賬款逾期2022年三季度末，威萬印章應收賬款1.88億元，較年初大幅增加2019年之前，公司應收賬款可以順利收回，但2019年之后，2019—2021年末逾期金額分別為5260萬元，7864萬元，8231萬元

豐丸解釋說，這主要是因為主辦客戶的付款審批流程較長，下游客戶的收款周期較長歷史上后續付款情況良好，實際壞賬金額較低與之相對應的是，2019年公司逾期一年以上的應收賬款為415萬元，2021年已經翻倍至800萬元

新產品過時了。

此次上市，威萬印章共募資5.6億元，略低于公司計劃募資額6.02億元公司擬投資建設四個項目，其中2.44億元用于新建年產8000萬片/套高性能密封件項目，8500萬元用于建設技術研發中心智能化升級改造項目947萬元，剩余1.8億元用于補充流動資金

8000萬件/套的新項目無疑是本次募資的重點新建項目將新增工程機械密封件7703萬件/年換句話說，威萬密封未來仍將瞄準工程機械領域項目建成后，預計年增加收入8.5億元，凈利潤1.35億元

2021年，威萬印章營收略超4億元，凈利潤不足6000萬元募捐項目的未來貢獻有望再造兩枚獨一無二的印章更重要的是，智能化升級改造項目完成后，將年產高性能印章產品2000萬件，預計新增收入1.86億元，利潤總額5225萬元，接近威萬印章的年化水平按照預期，兩個新的擴產項目將使威萬密封實現質的飛躍

兩個募投項目將增加威萬印章產能1億枚/年，而公司自身產能目前不足4000萬枚2019—2021年，威萬印章自制印章產能分別為2719萬枚，3524萬枚，3725萬枚新增產能將使公司產能增加1.7倍以上，可能減少威萬密封的外包量

在自產的同時，威萬印章還采購了大量的印章2019年至2021年，公司分別采購1866萬件，2561萬件，3486萬件，采購件規模并不比自產件少多少對于外包，威萬密封表示，公司主要自主生產聚氨酯材質的密封件對于非聚氨酯和客戶需求的進口品牌，公司外包以滿足客戶的需求

根據環評報告，威萬密封件新增產能仍將以聚氨酯密封件為主這意味著公司對非聚氨酯密封件的外包不會減少，尤其是進口品牌，外包將是公司的常態

當景氣周期上行時，擴大產能是合適的景氣周期下行，產能會大幅擴張，公司外包依賴不會改變此時，生產擴張是加倍的收益能實現多少而且在上市完成之前，威萬印章的項目可能已經完成了

新增產能并不能解決大量外購密封件的問題，也不能替代外購密封件釋放新增產能。

在下游工程機械行業仍未走出低谷的時候，威萬密封此時新增產能翻倍是好消息嗎。