志邦家居6038012021年報及2022年一季報點評：業績符合預期衣柜

投資亮點:公司公布2021年年報和2022年一季報，業績符合預期1)2021年年報:2021年營收51.53億元，同比增長34.2%，實現凈利潤5.06億元，同比增長27.8%，扣非凈利潤4.6億元，同比增長28.3%，其中，2021Q4單季收入18.31億元，同比增長24.7%，歸母凈利潤2.05億元，同比增長3.9%，扣非凈利潤1.7億元，同比下降1.6%每10股派發股息6.0元(含稅)2)2022年一季報:2022Q1，營收7.59億元，同比增長11.2%，實現凈利潤0.51億元，同比增長1.4%，扣非凈利潤0.4億元，同比下降16%截至2022年Q1年末，合同負債4.08億元，同比增長21.9%，在手訂單充足疫情和物流管制放松后，有望加速轉化為收入收入端:零售全品類多渠道努力，衣柜業務實現高增長，業務嚴控風險，收入穩步增長品類:櫥柜基本穩定，衣柜業務繼續高速增長1)櫥柜2021年櫥柜收入29.34億元，yoy+17.4%，占比56.9%由于大宗業務收入主要是櫥柜(估計占90%左右)，剔除大宗業務后，預計零售網點增長率約為8%公司櫥柜行業排名第二，基數較高但公司積極探索拎包入住，自組裝，社群等創新渠道，多元化客戶依然保持2)衣柜2021年衣柜收入17.6億元，yoy+54.2%，收入占比提升4.4個百分點至34.2%公司積極引入軟家具等配套產品，實現全屋定制，成功創造了第二條增長曲線截至21年底，志邦衣柜(含全屋定制)門店1619家，凈增195家，3)木門2021年木門營收1.7億元，yoy+291.5%2021年，木門重點發展精裝修工程業務渠道，戰略地產簽約13家預計21年散裝木門業務收入約1.2億元到21年年底，志邦木門門店達到399家，凈增196家后續零售額有望接力式增長渠道:1)零售，多渠道獲客，多品類協同，零售高增長2015年，公司從櫥柜業務拓展到衣柜業務，逐步完善全屋定制家居產品多元化的產品品類共享渠道資源，櫥柜，衣柜，木門，墻板等品類的協同效應逐漸顯現2022年，公司成立家居分銷事業部，進一步完善廚電，軟裝等供應鏈總裝:2021年，公司以總裝渠道為主，采用總部直簽和經銷商總裝雙重模式，以IK，志邦品牌開拓市場2)批量銷售，客戶結構持續優化，穩步推進21年來實現營收16.51億元，yoy+40.6%在大宗業務方面，公司大力拓展優質戰略合作地產客戶，重組客戶分類到21世紀末，前100家房地產客戶占34%應收賬款規模不斷壓縮，2021年末應收票據和應收賬款金額2.57億元，同比增長—21.1%2022年第一季度，應收賬款風險將得到進一步控制向上的成本和盈利能力逐漸下降，長期看有望修復1)2021年:2021年公司毛利率36.2%，—1.8pct同比，凈利潤率9.8%，—0.5pct同比公司盈利能力略有下降，原因是:1)原材料價格持續上漲，公司為了扶持經銷商，尋求產業鏈共贏，沒有完全轉移成本壓力，2)大宗業務訂單向優質客戶集中，階段性競爭壓力加大2021年，大宗業務毛利率為38.5%，同比—3.0 PCT，3)業務結構:衣柜實現快速增長，收入占比提升但是衣柜這個品類還處于培育期2021年衣柜毛利率為34.4%，同比+1.0pct，但仍低于同期衣柜40.5%的毛利率6.1pct但通過精細化管理，公司的成本控制效果明顯2021年費用率為24.5%，同比—1.8pct其中，優化了4個費用率，銷售費用率/管理費用率/R&D費用率/財務費用率同比分別為—0.3 PCT/—0.9 PCT/—0.4 PCT/—0.2 PCT整體凈利率相對穩定2)2022Q1:毛利率35.1%，—1.4pct同比，凈利潤率6.8%，—0.7pct同比，主要是22Q1原材料價格持續上漲，21Q1凈利潤率基數較高(21Q2以來，定制行業明顯感受到盈利壓力)長期來看，衣柜業務逐漸成熟，毛利率逐年優化，業務穩步推進，預計毛利率相對穩定，原材料壓力有望逐步緩解，公司盈利端修復確定性高修煉內功打造強大的中間平臺，多品類多渠道發展帶動高增長定制家居行業有很重的服務屬性如何有效賦能經銷商，消除終端服務的方差，是決定公司能否實現持續穩定增長的重要因素總公司全面賦能設計R&D，生產供應鏈，經營管理，市場營銷:1)圍繞人，工具，設計三個維度，不斷提升設計R&D實力，滿足多品類發展需求2)在生產和供應鏈信息化的基礎上，進一步向數字化轉型，創造成本優勢3)數字化工具和手段賦能營銷，推動品牌時尚化，年輕化公司練好了內功，為多品類多渠道發展打下了堅實的基礎，為櫥柜的發展奠定了二次基礎依托成熟的分銷體系，拓展了衣柜業務，實現了衣柜收入的高增長木門新品類大宗渠道快速增加，后續零售額有望接力增長短期依靠大宗業務，帶動高增長從中長期來看，會著眼于整個渠道的拓展，布局長期增長點公司作為穩定增長的二線定制龍頭，新品類，新渠道已經成熟，進入放量增長期，有望復制行業成功經驗，打造龍頭戶我們維持2022—2023年凈利潤預測6.30/7.87億元，上調2024年凈利潤預測9.34億元，上調2022—2024年凈利潤預測同比24.6%/24.9%/18.8%，對應PE 10X/8X/7X，維持買入評級風險:疫情影響物流和終端需求，大宗渠道競爭加劇