創新藥火了！最新研判

市場專家解讀國產創新藥投資機遇:今年是國產創新藥“三個元年” 有望迎系統性機會 中國基金報記者 李樹超 莫琳 曹雯璟 王思文

今年以來，國產創新藥行業出現重大價值重估。數據顯示，截至6月6日，年內萬得創新藥指數大漲逾20%，港股創新藥指數更是漲超50%。

國產創新藥是否迎來了“DeepSeek時刻”？國產創新藥目前處于什么階段，黃金投資周期來了嗎？創新藥行業的競爭格局如何？未來還將面臨哪些挑戰？對此，中國基金報記者采訪了景順長城醫療產業基金經理喬海英、廣發證券醫藥生物首席分析師羅佳榮、富國醫藥創新基金經理趙偉、平安基金醫藥精選基金經理周思聰、財通資管創新醫藥混合基金經理易小金、開源證券醫藥首席分析師余汝意，共同把脈國產創新藥行業市場的投資機會和挑戰。

多因素驅動創新藥板塊大漲

中國基金報:近期創新藥指數飆漲20%，你認為最關鍵的驅動因素有哪些？哪些因素具有可持續性，哪些是短期刺激因素？

趙偉:在當前部分醫藥領域面臨支付能力受限的背景下，能夠率先走出困境的企業，必然是那些具備持續創新能力的企業。近年來，眾多中國醫藥企業瞄準全球化的創新研發。在傳統仿制藥發展路徑遭遇瓶頸之后，中國醫藥產業已實現了階段性的轉型升級。一些企業的產品策略正逐步從聚焦國內市場為主，轉向積極拓展全球市場，這意味著潛在市場空間顯著擴大。

易小金:今年以來，創新藥表現較為強勢，主要有以下驅動因素:首先，自去年9月24日以來，市場風險偏好明顯提升，尤其是DeepSeek引起全世界對中國科技的關注，而創新藥具備很強的科技屬性，成為市場重點關注的領域之一。其次，行業基本面也發生了諸多積極變化，催化劑頻出。從更深層次看，在本輪行情背后，我們看到了可持續的產業趨勢，那就是頂層設計的大力支持和以CXO為代表的配套產業完善，以及不斷壯大的人才紅利。中國創新藥行業已經進入了成長飛輪的正向循環。

周思聰:2025年是中國創新藥行業的“三個元年”——收入放量元年、盈利跨越元年和估值抬升元年，行業有望迎來系統性投資機會。短期來看，2025年有望成為創新藥企業收入集體放量的起點。中期來看，2025年至2028年，中國創新藥企業或成批步入盈利周期，2025年行業有望開始集體跨越盈利的鴻溝。長期來看，2025年或成為中國創新藥估值系統性提升的起點。商業保險的推進是核心變量。此外，支付端的顯著改善，將拉長創新藥械的生命周期，拉高創新藥械的銷售峰值，創新藥企業會經歷一個估值慢慢抬升的過程。

余汝意:近期創新藥指數飆漲是多方面因素共同作用的結果，可持續因素包括老齡化趨勢下未滿足的臨床需求一直存在、政策支持、企業自身研發能力的增強、新技術涌現、加速國際化；短期刺激因素主要有ASCO等行業會議等。

喬海英:國產創新藥板塊大漲，最核心的驅動因素是產業趨勢，是國產創新藥在創新能力方面的趕超。近期，國產創新藥海外授權交易絕對數量和占比乃至交易金額持續刷新紀錄，說明中國企業的創新和研發實力已大大提升。醫藥板塊將迎來整體的信心修復和價值重估。

羅佳榮:首先，國內的政策環境對創新越來越友好。《全鏈條支持創新藥發展實施方案》明確了創新藥產業的發展方向并為之護航。其次，臨床價值導向以及BD出海的產業邏輯得到強化。2024年全球超5000萬美元首付款的BD合作中，超30%來自中國品種，海外資本以市場化行為驗證了中國創新藥的臨床競爭力，有助于市場形成長期的價值錨。此外，短期刺激因素更多來自市場，2025年以來，持續的創新藥BD催化與市場情緒疊加共振，引發市場對于“國際化兌現期”的普遍預期，風險偏好提升驅動估值修復。

中國創新藥行業處于快速發展階段

中國基金報:從行業發展周期來看，中國創新藥目前處于什么階段？

趙偉:從宏觀框架分析，創新藥是真正具備穿越經濟周期能力的核心資產類別，其核心支撐因素在于中國創新藥的核心競爭力正持續顯著提升。

中國創新藥的研發水平正在急劇提升，直觀地體現在對外授權領域——中國創新藥知識產權出海的規模與質量實現飛躍。過去，中國在此領域的貢獻較少，而當前，中國創新藥IP出海交易量已攀升至全球30%左右。

易小金:從商業化情況來看，中國創新藥行業仍處于初級階段。目前全球創新藥市場還是集中在歐美發達國家，當前國內僅個別企業具備在全球搭建銷售團隊的能力，絕大多數中國創新藥還是以BD形式出海融入全球價值鏈。隨著中國創新藥行業進一步發展壯大，更多企業有機會實現從“借船出海”到“造船出海”的轉變。

周思聰:中國創新藥行業正處于快速發展的階段，迎來了國內醫保市場、海外出海市場的雙重周期，企業正陸續步入盈利周期。在國家政策支持和產品周期來臨的背景下，創新藥企業經過十年的沉浮，呈現出“病樹前頭萬木春”之勢。

余汝意:從行業發展周期看，中國創新藥行業正處于快速成長的關鍵階段，已從早期的“跟隨式創新”逐步邁向“全球領跑”的突破期。當前多數創新藥企盈利拐點顯現:2025年頭部企業首次扭虧，行業整體進入商業化兌現期；國際化進展逐步深入，在2025年ASCO會議上，中國有超70項研究入選，中國創新藥行業已進入高質量國際化發展期，未來3~5年將是行業從“并跑”到“領跑”的關鍵窗口期，具備亮眼管線布局和臨床優勢的企業將主導新一輪增長。

羅佳榮:中國創新藥行業正處于從“工程化能力積累期”邁向“全球競爭力釋放期”的關鍵階段。類似中國電動車產業的崛起路徑，盡管原始創新的基礎研究積累相對薄弱，但依托工程師紅利、企業家精神及完整產業鏈優勢，中國創新藥在“工程化-產品化”環節實現反超。

中國創新藥已展現顯著全球競爭力

中國基金報:放眼全球，創新藥行業的競爭格局如何？這對投資邏輯有怎樣的影響？

周思聰:藥物領域不同，競爭格局截然不同，但最快或者最好(Best-in-Class，BIC)是創新藥產品市占率的兩大核心因素。創新藥存在明顯的馬太效應，頭兩款上市藥物一般占據80%市場規模，一代產品已經進行過醫生和患者教育，為二代改良型新藥創造了有利的商業化條件。

趙偉:中國創新藥已展現出顯著的全球競爭力，這構成當前醫藥行業發展的核心邏輯之一，這種“卷向全球”的態勢正對海外大型藥企構成實質性競爭壓力。經過十年積累，頭部藥企逐步盈利，已證明創新藥的賺錢能力。伴隨大量FIC和BIC出海及重構價值鏈，未來中國創新藥有望占據全球30%至50%的市場份額。

易小金:疾病領域、靶點、技術路線不同，其行業競爭格局也不同。例如，I/O+ADC、雙抗是當前腫瘤藥領域的主流迭代方向，這些領域發生的重磅BD和已披露的臨床數據已證明中國速度和中國質量。但從2024年全球藥品銷售額排行榜看，銷售額前十名藥品仍由歐美MNC占據。然而，MNC核心百億美金級別產品在未來3~5年都可能面臨專利懸崖，屆時全球藥物市場格局或將重塑。就投資而言，我們希望找到中國的FIC、BIC和下一代基石藥物，以及存在較大未滿足臨床需求的藍海市場，如心梗、痛風、AD等領域。

喬海英:在既往的生態鏈中，美國初創型藥企從資本市場融資投入研發，成功后再被MNC并購。當下中國藥企的早研管線已取代美國創新藥企，成為MNC引進管線的首選。中國企業在早期研發有天然的優勢，分子設計和早期驗證環節試錯成本低、效率高、反饋快。這對專利期有限的藥品來講，既能加快上市速度，又能給后端留有更長的商業化時間。

當前估值仍處于合理偏低水平

中國基金報:經過短期大漲后，目前該細分板塊的估值水平如何？

趙偉:醫藥行業尤其是創新藥板塊估值有望提升。Wind數據顯示，截至6月3日，申萬醫藥生物指數PS估值為2.75倍，位于近十年42.47%歷史分位；恒生醫療保健指數PS估值為1.35倍，位于近十年65.26%分位。A股醫藥估值雖絕對值高于港股，但歷史分位更低，具有較高的估值性價比和安全邊際；港股則需等待創新藥敘事突破或海外流動性進一步寬松信號。

易小金:創新藥企業的主流估值方法是經風險調整后的凈現值法，以DCF為基礎，中性情境下對應產品銷售峰值大概3倍PS，今年以來在持續上漲。以萬得創新藥指數為例，截至6月6日，雖然今年以來上漲21%至1135點，但距2020年的2046點仍有較大差距。

周思聰:盡管短期上漲較多，但當前創新藥的估值水平依然處于合理偏低的水平。A股和港股的創新藥企業的相對估值位于歷史較低水平，因此，當前估值壓力不大。

喬海英:目前藥品板塊估值有所修復，創新藥的良好表現也是此前對國內醫療市場過度悲觀的定價糾偏。相對于4年多的股價調整以及大幅改善的基本面和管線質量，我們認為板塊的修復和估值提升仍將持續。

余汝意:盡管短期大漲，但有些優質標的還未被充分挖掘。如港股創新藥估值仍處于歷史低位，且“盈利改善+國際化進展支撐”將進一步修復估值。另一方面，在創新藥浪潮中，多數傳統Pharma創新轉型再出發，穩定的業績貢獻也使得研發投入具備可持續性，有望迎來產品兌現期。

更關注技術革新和研發進展

中國基金報:創新藥研發是一項周期漫長、環節嚴密的高風險系統工程。近期你主要關注哪些創新藥研發和商業化方面的重要進展？

周思聰:我們既關注研發帶來的對外出海機會，也關注創新藥國內商業化主線。出海主線方面，我們看到中國的創新藥資產在腫瘤、自免、慢性病等領域不斷斬獲高額對外授權。商業化主線方面，今年有大批公司將在醫保放量的背景下實現國內商業化的重大進展。

喬海英:我們比較關注下述領域的技術革新和研發進展:GLP-1領域、腫瘤領域(IO+ADC)、代謝病領域(如心梗、心衰)和自免領域，以及一些臨床未滿足的需求，如ICU的藥物研發。

余汝意:我們關注技術創新方面，包括ADC，結合抗體的靶向性和細胞毒性藥物的殺傷力，提高抗癌藥物的精準性；雙抗/多抗技術；細胞與基因治療；GLP-1類減重與代謝藥物:從單一減重向多適應癥擴展，如糖尿病、MASH；核藥技術；小核酸藥物。

易小金:今年以來，創新藥行業捷報頻傳，代表性企業有望跨過盈虧平衡點，證明創新藥行業具備商業上的可持續性。BD總額迭創新高。此外，在國際主流會議上，中國企業的報告數量和質量均有大幅提升。未來，我們密切追蹤創新藥的臨床和商業化進度。

面臨高成本、同質化競爭等挑戰

中國基金報:你認為創新藥目前還面臨哪些挑戰？這些挑戰對創新藥企業的發展和投資價值有何影響？

易小金:當前創新藥研發面臨三個主要問題:

首先，大部分創新藥企業體量較小，在如何更好平衡管線推進和現金流分配、國際化合作協議如何拿到更優條款、如何與海外臨床監管機構更好溝通交流、如何提升研發效率等方面均面臨挑戰。

其次，受限于當前基礎科學技術發展，疾病靶點發現中“低垂的果實”所剩不多，屬于中國原創的靶點更少，行業“內卷”加劇。

最后，國內創新藥支付市場仍需要引導培育。商業健康險的發展壯大，對于長期支付能力的支撐將起到越來越重要的作用。

喬海英:目前，創新藥研發存在“三個10”難題，即平均只有10%的研發項目能成功、研發周期長達10年左右、需投入10億元以上級別的資金。此外，對于逐步走向國際舞臺的中國藥企來說，海外的臨床試驗開發能力和商業化能力還需要提升，目前仍需和跨國公司接力完成。

雖然當下二級市場情緒有所修復，但是，由于創新藥研發存在較高風險，一級市場投資意愿仍然不高，很多創新藥項目面臨“耐心資本”不足的窘境。

趙偉:回顧自2021年以來的醫藥行業調整期，核心問題在于市場對行業整體前景的認知轉變。去年以來，行業環境出現積極變化。歷經十輪集采后，藥品價格已趨于相對成熟和穩定的狀態，預計進一步大幅下行的空間有限。在價格與質量的平衡點漸趨穩健的背景下，整個醫藥行業的基本面趨于穩定。

展望未來幾年，行業整體盈利能力處于修復進程中。雖然上行空間的具體幅度尚難精確判斷，但目前來看，該板塊的估值水平仍處于合理偏低區間。

周思聰:創新藥行業目前主要面臨三大挑戰:一是研發階段的高成本、高風險與融資環境變化的風險，二是監管審批的不確定性上升，三是市場競爭加劇。

建議分批介入 注意風險

中國基金報:對于投資者而言，參與創新藥的投資應注重哪些風險？

周思聰:作為風險資產，創新藥行業與機器人、AI一樣是波動較大的行業，在投資創新藥行業及相關基金的時候，不建議追漲，建議分批介入。

除了成長型板塊的走勢容易受到風險偏好的影響之外，創新藥行業的波動還和以下幾個因素有關:一是研究壁壘高、學習曲線長；二是市場認知不足；三是機構投資者配置比例低。盡管今年一季報顯示機構對于醫藥的配置比例小幅提升，但整體處于低配狀態。

易小金:創新藥行業的特點是高投入、高風險，2006年至2022年，全球具有代表性的18家大藥企的創新藥平均研發成功率不足15%。建議投資者理性投資，不要因為短期創新藥的快速上漲而忽視風險，在控制好倉位比重的同時，盡量選擇專業的主動管理團隊或者ETF工具。

喬海英:創新藥的投資專業度要求高，個股研究門檻和跟蹤難度都比較高。投資者可通過專注此領域的主動和被動基金產品，來布局這一領域的投資機會。

羅佳榮:創新藥上市之前需要經歷漫長的臨床檢驗過程，上市之后還需要通過醫保談判、醫院準入等眾多市場準入環節，進入商業化階段后還會面臨疾病治療領域的競爭、病人的實際獲益情況、醫院臨床發展的成熟度、企業自身運營效率等多重因素影響，每一個環節都可能影響到企業的價值，對于投資者判斷能力的要求較高，因此，需警惕臨床數據、BD交易、商業化情況不及預期等風險因素。

編輯:張潔

校對:王玥

制作:小茉

審核:許聞 陳墨

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