重新定義寵物營(yíng)養(yǎng)競(jìng)爭(zhēng)維度，健合集團(tuán)(01112)迎來(lái)價(jià)值回歸？

寵物經(jīng)濟(jì)是新的資本藍(lán)海？

當(dāng)這個(gè)命題被大眾相繼關(guān)注之時(shí)，資本早已悄然進(jìn)場(chǎng)，行業(yè)龍頭甚至“未卜先知”，開(kāi)辟了從人到寵物的新戰(zhàn)場(chǎng)，我們從中自然可以窺見(jiàn)一斑。

6月以來(lái)，健合集團(tuán)($H&H國(guó)際控股(HK|01112)$)平均漲超7%，成交額近6000萬(wàn)港元。而華泰證券強(qiáng)調(diào)，健合集團(tuán)旗下寵物營(yíng)養(yǎng)（PNC）業(yè)務(wù)將有望進(jìn)入收入增速修復(fù)&利潤(rùn)率提升的通道。

隨著中國(guó)寵物市場(chǎng)打破“良莠不齊局面”，當(dāng)3000億市場(chǎng)涌入無(wú)數(shù)玩家，年輕消費(fèi)群體重塑“品質(zhì)化、高端化”行業(yè)發(fā)展要素，寵物市場(chǎng)已不圍繞規(guī)模發(fā)展而在品牌協(xié)同，真正的贏家注定屬于那些既懂寵物胃，更懂人心的企業(yè)。

寵物市場(chǎng)，真藍(lán)海還是假繁榮？

當(dāng)前，中國(guó)寵物產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷從“粗放擴(kuò)容”到“精耕分化”的深度變革。

從市場(chǎng)規(guī)模看，《2025年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)》數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)城鎮(zhèn)犬貓消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3,002億元。《2024-2025年中國(guó)寵物行業(yè)運(yùn)行狀況及消費(fèi)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》（艾媒咨詢）顯示，2023年中國(guó)寵物經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)5928億元，同比增長(zhǎng)20.1%；2028年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到11500億元。

市場(chǎng)擴(kuò)容，同時(shí)行業(yè)結(jié)構(gòu)也在重塑。

隨著養(yǎng)寵人群年輕化、消費(fèi)理念精細(xì)化，寵物食品需求從“基礎(chǔ)喂養(yǎng)”轉(zhuǎn)向“功能細(xì)分”，高端化、專業(yè)化成為行業(yè)關(guān)鍵詞，進(jìn)入行業(yè)結(jié)構(gòu)性變革窗口期。健合集團(tuán)($H&H國(guó)際控股(HK|01112)$)憑借前瞻性布局成為穿越周期的典型樣本。

事實(shí)上，健合早已入局寵物賽道。自2020年起就先后并購(gòu)Solid Gold素力高（高端主糧）和 Zesty Paws快樂(lè)一爪（功能營(yíng)養(yǎng)品），雙品牌憑借差異化定位，避免了陷入全球特別是中國(guó)寵物市場(chǎng)中低端市場(chǎng)的不良競(jìng)爭(zhēng)。

隨著進(jìn)口品牌、高端品牌深入中國(guó)市場(chǎng)，原本主糧賽道因技術(shù)門檻低、配方趨同陷入中低端價(jià)格戰(zhàn)的格局被打破，而市場(chǎng)需求趨勢(shì)也與全球趨勢(shì)逐漸一致——消費(fèi)升級(jí)加速，功能性營(yíng)養(yǎng)品增速更高。

市場(chǎng)效應(yīng)也在健合集團(tuán)財(cái)報(bào)中有所體現(xiàn)，截至2024年全年，健合集團(tuán)PNC（寵物營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)）營(yíng)收達(dá)19.7億元，同比增長(zhǎng)4.4%。

PNC業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)逐季提升，2024年第四季度的營(yíng)收達(dá)5.12億元，同比增長(zhǎng)4.83%，創(chuàng)下該業(yè)務(wù)并表以來(lái)，最高單季度營(yíng)收的紀(jì)錄。

業(yè)內(nèi)人士表示，回首2020年第四季度首次并表時(shí)，PNC業(yè)務(wù)的營(yíng)收規(guī)模僅為0.26億元，5份報(bào)表交出近19倍業(yè)績(jī)劇增的成績(jī)，是健合集團(tuán)彼時(shí)遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)最有力的證明。

今年一季度，健合集團(tuán)PNC業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5億元，同比增長(zhǎng)8.2%，其中中國(guó)市場(chǎng)強(qiáng)勁增長(zhǎng)達(dá)13.7%，高端寵物食品及補(bǔ)充品為PNC中國(guó)市場(chǎng)總收入貢獻(xiàn)30.4%。業(yè)務(wù)板塊的營(yíng)收創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。

總結(jié)來(lái)看，健合集團(tuán)的成績(jī)得益于在寵物業(yè)務(wù)有“功能細(xì)分+情感價(jià)值”的優(yōu)勢(shì)區(qū)隔。

能否成為健合集團(tuán)新增長(zhǎng)極？

“全球市場(chǎng)上寵物補(bǔ)充品的滲透率低，加上寵物營(yíng)養(yǎng)品高端化及寵物擬人化的持續(xù)趨勢(shì)，持續(xù)增長(zhǎng)前景可期。”成為行業(yè)普遍共識(shí)。

在產(chǎn)品層面，素力高專注于高端寵物主糧及針對(duì)性營(yíng)養(yǎng)解決方案的研發(fā)，不斷推出功效化產(chǎn)品；快樂(lè)一爪則側(cè)重于營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑領(lǐng)域，主打滿足寵物全方位的營(yíng)養(yǎng)需求。

與此同時(shí)，健合集團(tuán)在寵物營(yíng)銷層面也表現(xiàn)活躍，通過(guò)舉辦主題活動(dòng)、打造互動(dòng)平臺(tái)、開(kāi)展代言貓大賽、發(fā)布精準(zhǔn)產(chǎn)品等一系列創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷模式、舉措，打造實(shí)現(xiàn)人寵情感聯(lián)結(jié)。

兩個(gè)品牌相互補(bǔ)充，構(gòu)建了一個(gè)完整的寵物營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品生態(tài)系統(tǒng)，為寵物提供從日常飲食到特殊營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充的一站式解決方案。

從Zesty Paws稱霸北美，到素力高征戰(zhàn)亞洲，再到劍指歐洲的供應(yīng)鏈布局，健合已勾勒出寵物經(jīng)濟(jì)全球化運(yùn)營(yíng)的范式之一。

北美是全球?qū)櫸锸袌?chǎng)化最成熟、受眾豐富、消費(fèi)能力最強(qiáng)的市場(chǎng)，而Zesty Paws快樂(lè)一爪作為美國(guó)最受認(rèn)可的寵物補(bǔ)充品品牌，在其中占據(jù)領(lǐng)先地位，這促使健合旗下PNC業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的長(zhǎng)期可能。

據(jù)官方資料，2023年，快樂(lè)一爪成功進(jìn)軍山姆會(huì)員店、Costco、Petco、Meijer 、沃爾瑪、Target、PetSmart、CVS 及Tractor Supply。廣闊的消費(fèi)群基礎(chǔ)推動(dòng)其盈利增長(zhǎng)。

Solid Gold素力高是業(yè)內(nèi)受歡迎的老品牌，其精準(zhǔn)切入寵物美毛賽道，在國(guó)內(nèi)推出“高蛋白免疫雙拼貓糧”、奶蓋魚(yú)油等產(chǎn)品，高端產(chǎn)品收入占比近15%。而且據(jù)悉，健合2025年初成功在中國(guó)市場(chǎng)完善相關(guān)渠道優(yōu)化，以及產(chǎn)品組合高端化調(diào)整。

這就意味著，寵物相關(guān)板塊在中國(guó)市場(chǎng)獲取利潤(rùn)能力進(jìn)一步提升。

兩大PNC品牌目前在超過(guò)18000和4800家門店進(jìn)行銷售，雙品牌在不同品類、區(qū)域和渠道的協(xié)同發(fā)力，并計(jì)劃加大在新加坡等地區(qū)的滲透。

另一方面，從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，PNC業(yè)務(wù)已成為維持健合集團(tuán)增長(zhǎng)穩(wěn)定的板塊之一。

財(cái)報(bào)顯示，健合集團(tuán)PNC業(yè)務(wù)的毛利率由2023年的48.6%上升至2024年的51.6%，產(chǎn)品組合中利潤(rùn)率較高的營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品收入比例提高。

撇除截至2024年末止年度錄得與素力高業(yè)務(wù)于北美市場(chǎng)的產(chǎn)品組合高端化及渠道優(yōu)化工作有關(guān)的一次性存貨撇銷及撥備4430萬(wàn)元后，按備考基準(zhǔn)，寵物營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)的毛利率由2023年的48.6%上升至2024年的53.8%。

投資者看重標(biāo)的公司的發(fā)展?jié)摿皖A(yù)期收益。因此，健合的PNC業(yè)務(wù)被視為未來(lái)長(zhǎng)期一段時(shí)間的增長(zhǎng)點(diǎn)。

總體看，PNC板塊通過(guò)產(chǎn)品矩陣升級(jí)、渠道擴(kuò)張以及全球化布局等戰(zhàn)略，成為健合集團(tuán)全家庭營(yíng)養(yǎng)健康戰(zhàn)略中重要一環(huán)，也成為后者第三增長(zhǎng)極的強(qiáng)勁動(dòng)力，集團(tuán)的整體業(yè)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力也在持續(xù)增強(qiáng)。

重塑估值

寵物業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，也讓健合集團(tuán)的估值邏輯發(fā)生變化。

以快樂(lè)一爪為例，其被收購(gòu)時(shí)估值為39.62億元，有觀點(diǎn)稱，隨著品牌營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，快樂(lè)一爪當(dāng)前估值達(dá) 10-12 億美元，遠(yuǎn)超收購(gòu)價(jià)，能有效擺脫此前因并購(gòu)帶來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，健合集團(tuán)在完成對(duì)快樂(lè)一爪的收購(gòu)時(shí)，它在公司債務(wù)中占比較大（占債務(wù)近50%），而隨著品牌快速發(fā)展，快樂(lè)一爪在美國(guó)市場(chǎng)保持全渠道領(lǐng)先，收入已翻番，債務(wù)逐步降低，為集團(tuán)去杠桿提供支撐。

業(yè)內(nèi)人士表示，快樂(lè)一爪EBITDA率近20%，處于高增長(zhǎng)賽道（美國(guó)寵物保健品市場(chǎng)年增速約10%），公司定位“全家健康”，寵物板塊與成人營(yíng)養(yǎng)形成協(xié)同，長(zhǎng)期想象空間大。

這也在側(cè)面反映出品牌價(jià)值提升對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的改善，也暗示了估值的增長(zhǎng)。

另一方面，健合集團(tuán)當(dāng)前估值表現(xiàn)，也未能充分體現(xiàn)其發(fā)展?jié)摿Α＞C合當(dāng)前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，健合集團(tuán)的估值本應(yīng)更上一層樓，但市場(chǎng)卻未給予其與之匹配的估值，存在明顯低估情況。

再將視野拉回業(yè)務(wù)本身，健合集團(tuán)寵物業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，本質(zhì)是“高端產(chǎn)品力×精準(zhǔn)渠道力×情感運(yùn)營(yíng)力”的乘積效應(yīng)。

而當(dāng)前，健合集團(tuán)整體業(yè)務(wù)的估值邏輯已從“并購(gòu)驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“內(nèi)生增長(zhǎng)”，其中，PNC業(yè)務(wù)的全球化布局、科研投入和運(yùn)營(yíng)能力，使其在寵物經(jīng)濟(jì)新時(shí)代（人寵情感聯(lián)結(jié)）中具備稀缺性。

隨著“它經(jīng)濟(jì)”從“流量競(jìng)爭(zhēng)”轉(zhuǎn)向“價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)”， 以及健合集團(tuán)全球化的布局不斷深化與產(chǎn)品創(chuàng)新迭代，市場(chǎng)有望重新審視健合集團(tuán)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期潛力，推動(dòng)其實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。