商管公司“逆市增長”，靠什么？

疫情不散，商業世界萬般云譎波詭。曾風頭無兩的大物業板塊，已全然不是一年前那番光景。

市值一路下跌，是資本市場信心不足的直接映射，但仍然有一些商管公司憑著過硬的實力逆市增長。它們傳遞出了清晰且關鍵的信號:走資本高效、運營高效之路，是行業不會逆轉的趨勢。

本文選取了萬達商管、華潤萬象生活、寶龍商業、星盛商業這四家收入增長穩定、發展模式典型的商管企業進行研究。

從2022上半年收入增速來看，華潤萬象生活以超三成漲幅位居第一，其次為寶龍商業、萬達商管，同比增幅在7-8%左右，星盛商業則微增0.8%。

經營性業務的表現，再次成了商管公司們穩定營收與利潤的試金石。

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四大商管公司業績復盤，各有看點

財報中的商管公司，抽離出繁復的現實背景，將各自最硬核的實力擺上臺面。數字有增減，對比有先后，卻各有各的樂道之處。

?萬達商管:收入繼續領跑，以品牌優勢“霸屏”下沉市場

萬達商管上半年收入超244億元，同比上升7%。截至6月底，已開業萬達廣場約422個，全國第一。規模與收益大幅領先，背后是萬達極強的品牌實力，及先發的“輕資產”優勢。

自2020年變“輕”后，萬達以“萬達廣場”這一金字招牌，在全國規模擴張。雖盈利水平大幅提升后有回落，但毛利率持續居行業前列——今年上半年毛利率63.1%，高于華潤萬象與寶龍商業的31.74%、34%。

這是萬達商管潛在的高品牌壁壘、高智力成本，帶來的高溢價空間。

據CRIC研究，萬達在下沉市場的單店營收具備優勢。今年上半年，受疫情封控影響，萬達單店營收同比跌幅11%至0.53億元。這一結果，對標同樣扎根三四線城市的一家知名商管公司，稍顯穩定。

?華潤萬象生活:收入增速亮眼，重奢“寡頭”地位穩固

華潤萬象上半年總營收52.78億元，同比大增31.5%，遠高于多數同行。其中，商管板塊收入共19.24億元，同比增18.5%，主力貢獻者是旗下的重奢購物中心。

今年5月起，華潤旗下購物中心同店零售額同比增幅提升，其中重奢購物中心復蘇明顯，同店零售額同比增速高達17%，顯示出極強的持續內生增長力。

購物中心零售額表現，直接關聯租金預期與收入。在疫情反復、母公司減租雙重影響下，華潤萬象生活憑借品牌優勢與運營能力大幅提升了在管購物中心收入——來自購物中心的商業運營及物業管理服務收入11.7億元，增速高達25.7%，占總收入超2成。

當然，增量mall是華潤萬象生活提振業績的另一關鍵。今年5-6月武漢、福州和海口3座萬象城集中開業，華潤萬象生活在營重奢購物中心增至11家，進一步鞏固商業高端市場護城河，數量高居全國第一。

?寶龍商業:區域資深玩家，核心商業運營業務貢獻突出

寶龍商業2022上半年收入12.7億元，同比增速8.2%。其中，外拓項目收入1.12億元，同比增長15.5%，成為寶龍商業業績的有力增長點。

寶龍商業業務范疇涵蓋商管與住宅物管，但以商管作為核心競爭力，商業運營業務以35.8%的面積占比貢獻了80.9%的收入。在商場客流與銷售額同店同比分別下降12%、4%的情況下，寶龍商業的商管營收仍同比增長8.7%至10.2億元，經營韌性可見。

地域分布上，寶龍商業是典型的區域深耕型企業。截至今年6月底，64%的商業項目分布在長三角地區，貢獻了71%的收入，且長三角項目規模同比上年升了3.7%。以信息優勢占據長三角市場，寶龍商業快速打通區域市場、沉淀運營經驗，保障收入穩定增長。

?星盛商業:半年收入微增，但未來合約面積增長潛力大

2022上半年，星盛商業收入2.6億元，同比微增0.8%；歸母凈利率為36.4%，同比提升4.3%。值得一提的是，在全線運營購物中心銷售額同比降2%、可比同店降4%的情況下，星盛商業的收入依然保持正增長。

業績穩步增長，主要得益于存量項目運營提升，及新籌備項目帶來的高毛利率前期服務收入增加。

作為首個A+H股“純粹”商管公司，星盛商業“小而美”，截至2022上半年，在管商場共25個，在管面積約191萬㎡。同為區域型玩家，其近四成項目集中在大灣區，貢獻了超80%的收入，且其中有91%來自深圳。

相較其他上市商管公司，星盛商業市場化外拓動作較早，第三方項目面積占比高達60%。據第一上海數據，目前星盛商業在手咨詢項目36個，且公司處于成長期及成熟期(開業5年-10年以上)的項目面積占比為 67%，未來規模增長潛力可觀。

回看上述四家商管公司半年業績，不難發現:行業馬太效應正在顯現，且頭部企業具備不同的業績增長點:

華潤萬象生活以高韌性重奢mall，造品牌與運營壁壘高增長；“多點開花”的萬達商管，憑借龐大的商業規模一騎絕塵；寶龍商業，以信息優勢深耕區域，疊加穩健經營能力；星盛商業“小而美”，在保障穩定收入的同時，外拓高毛利率潛在項目。

02

商管公司收入增長的本質

萬達商管、華潤萬象生活高收入、高增長背后，是它們作為輕資產企業，市場化規模擴張與多元業務組合的結果。

向市場要增長，才能實現從“內部運作”到“外部生意”的轉變。

萬達商管2021 年開始全面實施“輕資產”戰略，不再持有物業資產，只輸出品牌，負責設計、建設與運營，并分得收益。截至去年底，萬達商管有161個儲備項目，其中包含139個獨立第三方項目，占比86.3%。

收入同樣可觀的華潤萬象生活，也在積極外拓。據其早前披露的“十四五規劃”，到2025年第三方外拓至少50個購物中心，在營項目達到150個。

今年上半年，華潤萬象生活來自第三方業主的合約商業項目數量上升，期內成功獲取7個第三方購物中心項目，其中一、二線城市占比達 80%，商業運營管理服務收入增加。

物管業務方面，得益于收并購公司財務并表及市場化外拓，華潤萬象生活在管建筑面積大幅增加7285萬㎡，同比增加6.5倍，來自第三方的在管面積首次過半。

?多元業務組合抵御周期波動，保障收入增長

按業務板塊拆分，寶龍商業、萬達商管與星盛商業均以商管為主業，華潤萬象生活則是“物管+商管”雙輪驅動。

相較之下，華潤萬象生活呈現出的抗周期性更勝一籌。邏輯在于，住宅物管相比商業管理，屬長期且收入穩定的業務，受經濟周期波動影響較小，韌性極強；而商業管理則是與消費高度相關，經濟下行時收入波動大。

但，在經濟景氣時，商管業務則可明顯增長。因其潛在品牌壁壘更高，高智力成本能夠帶來高溢價空間、高毛利率，盈利能力更強。

基于此，目前越來越多企業通過多元業務組合，將“資產”與“服務”這兩種帶來資產增值與長期現金流的業務種類重新整合，創造更多價值增長點，提升公司穿越周期的能力。

一方面，多元化賽道組合提供了長期穩健的現金流，分散經濟周期風險；另一方面，由于重資產型企業上市受限較多、代價更高，近兩年來房企紛紛剝離物管、商管等輕資產服務業務并打包上市。

03

商管這門獨立的生意，何以為續？

業績并不差，甚至比開發企業的業績好得多，但是大物業板塊在港股的市值，一路下跌，資本市場信心不足。

困惑之下，問題即出:商管這門獨立的生意，何以為續?

近日，奧克斯地產將長沙、青島、杭州、成都5家奧克斯廣場托管給萬達商管，但其仍然持有5個項目的產權。

奧克斯地產成立于2000年，是奧克斯集團——以空調品牌出名——的重要產業板塊之一，將旗下商場打包托管給萬達商管，與其本身戰略有關。

據奧克斯地產債券年報，2019年公司實現營業收入39.62億元，同比下降43.04%。開發業務上，奧克斯地產需要有項目開發，但利潤率又壓得非常緊；商業地產方面，持盤能力下降，難以覆蓋自持成本。

由此，托管或許是一個盤活資產的選擇。而這樁掀起不少水花的交易，無疑是當下購物中心行業的現實縮影與困境:

?存量購物中心規模快速增長，但多由開發商持有

截至2022年9月30日，中國存量購物中心數量5551個。伴隨飛速的城鎮化進程，1996年-2021年間，中國購物中心行業按體量年復合增長率25.96%，按數量(項目個數)年復合增長率達26.88%。

這近5000個商場多由住宅開發商所持有， 但其中像奧克斯這樣持有5個及以上項目的企業，卻不超過200個。足見重資產模式之下，商業地產難以規模擴張。

?住宅開發與商業地產運營，道不同要求也不一

住宅與商業物業雖同屬于地產行業，但商業模式的側重點卻不同:住宅開發周期短，利潤高，講究高周轉、高杠桿，最大化開發價值；而商業物業則講究運營，靠精細化運作來最大化物業價值，現金流長而穩定。

亦因此，真正算得上頭部的商業地產企業，數量遠少于住宅開發企業。

?區位價值與運營價值不匹配，專業整合勢在必行

一方面受大型綜合性地塊出讓的影響導致供給量無法隨市場需求變動收縮，另一方面受困于較高的資金成本，商業地產的收益率水平常年維持在較低水平，由此產生了大量低效運轉的商業物業，區位價值與運營價值遠不匹配。

在住宅開發的順周期，商業地產版塊在集團內部這一特點并不突出，而在逆周期則會被凸顯。

那些位置好但運營弱的商場，業務方基于對高運營現金流的期待，開始尋求專業的商管公司進行管理，以提升運營效率。

這才是值得關注的真正的行業大勢，也是商管作為一門獨立生意持續生長力之所在。同時，這亦是一個更為市場化的領域，不應區分身份，而是應專注于具體公司、具體能力。

對于長期布局商管賽道的公司而言，受疫情和減租等影響，盈利情況短期內受限，但若能在逆境中穩住零售額、出租率和 EBITDA回報率，則為自己造出了一塊外拓的“金字招牌”。