被爆錘的湯臣倍健再思考

2024年是湯臣被重錘的一年，年度下跌25.17%。業績上收入下滑27.31%，凈利下滑62.6%，25年一季度收入同比下滑32.92%至17.92億，凈利同比下滑37.44%至4.5億，屬于典型的越跌越貴；從2024年一季度到2025年一季度，已經連續5個季度同比下滑。作為一個對企業極度耐心的投資者，基于現在的基本面惡化，是去是留，都需要有一個判斷，所以成文梳理一下。

報表的呈現都是過去時，判斷湯臣還能不能持有，需要回答以下問題:

1、基本面已經惡化，現在面臨的困境還能不能走出來？

2、如果能走出來，置信度有多高？為什么？

3、基本面惡化是自身經營的問題還是行業大的趨勢問題？即是鴨子不夠努力撲騰還是池塘的水位在持續下降？

4、重新再審視湯臣倍健，長期邏輯是否發生變化，是否還值得長期持有？如果以上結論是繼續持有，那么持有到什么時候？

在回答以上的問題前，需要搞清楚這一輪湯臣業績下滑的背景:

從供需角度來看，需求端長期肯定是增長的，供給端競爭加劇，無論上以仙樂、百合為代表的國內OEM、ODM加工企業、傳統的藥企，還是以跨境電商的保健品，尤其是以跨境電商為代表的不需要取得藍帽子的保健品品牌，進入門檻大大降低。

從核心的壁壘來說，對于保健品企業來說，介于快消品和藥企之間，所以現階段核心的壁壘就是渠道，從長期來看，對于一家消費品企業肯定是品牌，但這是動輒10年以上的長期戰略，是需要長期投入的事情。

從上一輪湯臣成長的路徑來看，其抓住了渠道變革的紅利，從直銷-藥店的渠道紅利，所以成長了起來，構建了核心的線下壁壘，而這一輪從線下-線上的渠道變革的趨勢來看，湯臣顯然是應對不當的。

我們看這一輪保健品品牌企業代表，尤其是以湯臣倍健和swiss為代表的兩家企業，分別的傳統渠道優勢不同，導致的這一輪周期中業績表現分化。湯臣倍健的優勢渠道側重于線下藥店，swiss的優勢渠道側重于線上和跨境電商，明顯的是swiss更加受益這一輪的渠道演化變革。

所以，這一輪業績下滑的背景可以總結為:

需求端穩定增長，供應端競爭加劇，保健品行業渠道發生劇烈變化，線上大趨勢變化明顯，而湯臣應對中沒有構建出線上渠道的壁壘，甚至在一段時間內損害過線下渠道商的利益，導致業績下滑。

基于以上背景回答第一個和第二個問題:

能不能走出來？

答案是靠瞎猜，50%對50%。因為其品牌的價值不足以判斷出其能否恢復，不足以判斷其是否屬于“王子變青蛙”的落難企業，做為一個僅成立30年的企業，品牌積累還是太短暫，而且沒有歷史的積淀，品牌的拉力無法判斷其能走出泥潭。如果說非要在這個置信度上加一點事實傾向，就是從上市以來公司遇到的歷次危機，這幫核心的管理層都帶領公司走出了泥潭，重回了增長，但是過去不代表未來，很難確定這一次公司能重回增長。

回答第三個問題:

從行業來說，24年總體VDS規模達到2323億，較上年增長3.7%，線下藥店同比下滑20%。

對比公司，24年收入下滑25.17%，線下渠道收入下滑25.35%。

所以結論很明顯，池塘的水位沒有下降，而是鴨子沒有努力的撲騰或者撲騰的方向不對，這個鍋肯定不能歸咎于客觀原因，而是管理層應對失策。

回答第四個問題:

我的結論和觀點發生重大改變:湯臣是不值得長期持有的企業。

尤其是從生意模式來看，品牌張力不夠強，渠道的護城河需要不斷的挖，老的線下渠道護城河在變窄，新的線上渠道護城河還沒有挖好，而且就算這次其構建了穩定的線上渠道壁壘，長期來看，這種壁壘也是短期的壁壘，其必然會隨著社會的變遷而發生變遷，歸根結底這是一家更加靠人驅動的企業，更依賴于人的因素。

那么是否長期不值得持有的企業就無法投資了？也不全是。經過幾年的下跌已經其他的標的的增持，目前湯臣的倉位大概7%，一方面會繼續降低倉位，無論是主動還是被動，不超過總倉位的5%；另一方面繼續持有1-2個季度，觀察業績是否會好轉，如果到了3季度還是無法判斷，那么會擇機清倉，或者其他標的出現更好的機會也會減倉會清倉，取決于當時的機會成本。

等到清倉的時候，會再認真梳理一下這筆投資的得失。

記錄一下。$湯臣倍健$