張啟迪：美聯儲緊縮前景不確定性上升，對中國影響總體可控

作者:張啟迪

北京時間3月17日，美聯儲議息會議決定將聯邦基金利率上調25個基點，至0.25%-0.5%。縮表方面，美聯儲將在下次議息會議后開始減少其國債、機構債和機構MBS的持倉，但未披露更多細節。議息會議聲明發布后，市場對今年美聯儲緊縮預期有所下降。美聯儲議息會議前，芝商所數據顯示，市場預期聯邦基金利率至2022年底升至150-175bp、175-200bp以及200-225bp的概率分別為21.9%、35%和27%。議息會議后，上述概率分別變為29.7%、40.8%和17.9%，顯示市場預期加息次數超過7次的概率有所下降。

一、美聯儲貨幣政策陷入兩難境地

美聯儲開啟貨幣緊縮周期主要有兩個原因:一是勞動力市場持續復蘇。美國2月季調后新增非農就業人口67.8萬人，超出市場預期，2月失業率3.8%，已經基本恢復至疫情前水平。二是通脹率持續上升。2月美國CPI升至7.9%，為40年以來最高水平。綜合來看，美聯儲認為已經達到實施貨幣緊縮的條件，因此選擇加息。點陣圖顯示，美聯儲預計2022年年終聯邦基金利率將升至1.9%。然而，未來美聯儲緊縮前景并不明朗。

此前諸多觀點認為美聯儲將由于通脹持續超預期而實施短期快速加息，但目前來看這種可能性并不高，主要原因在于美國經濟前景存在高度不確定性。由于通脹水平屢創新高，疊加俄烏沖突爆發，美國消費者信心持續走弱，消費和投資受到不利影響。美聯儲在議息會議聲明中也提到，由于俄烏沖突美國經濟形勢高度不確定，如果風險因素危及貨幣政策目標的實現，美聯儲將調整貨幣政策立場。點陣圖顯示美聯儲大幅下調了2022年經濟增速預期，由去年12月的4%調降至2.8%。同時，美聯儲上調了通脹預期，由去年12月的2.6%上調至4.3%。美聯儲議息會議前，最新媒體調查顯示，市場對美國經濟衰退預期有所上升，預計未來12個月美國經濟衰退的可能性上升至33%，比2月1日調查時高出10個百分點。

總體來看，目前美聯儲面臨兩方面壓力，一方面是經濟前景高度不確定，另一方面是通脹水平持續高企。2022年后通脹屢創新高主要系供給側因素所致。一是全球供應鏈壓力雖然有所緩解，但依然處于較高水平。二是俄烏沖突導致石油價格大幅上升。貨幣緊縮對于治理需求側引發的通脹效果較好，但對于供給側原因引發的通脹則效果有限。在當前美國經濟增速水平并不高且經濟前景高度不確定的情況下，如果美聯儲加速緊縮，不僅對于治理通脹效果有限，而且可能導致經濟再度衰退。如果美聯儲必須在通脹和經濟增長之間二選一，美聯儲更有可能選擇保增長而非抗通脹。以經濟衰退為代價治理通脹可能是得不償失的。因此，一旦未來美國經濟指標走弱，即便是通脹水平依然較高，美聯儲更有可能放緩緊縮而非加速緊縮。

二、美聯儲開啟緊縮對中國影響總體可控

一般來說，美聯儲開啟貨幣緊縮周期將導致新興經濟體出現貨幣貶值、資本流出以及資產價格下跌等風險，然而本輪美聯儲貨幣緊縮對中國影響將相對有限。一是美聯儲緊縮預期已經被市場充分消化。自2021年下半年以來，隨著美國經濟持續復蘇，美聯儲緊縮預期逐漸增強。美聯儲議息會議前，市場普遍預期美聯儲今年將加息7次。美聯儲緊縮預期已經相對充分地被市場消化。

二是美聯儲是否能夠持續緊縮存在不確定性。本次議息會議聲明中指出，由于俄烏沖突美國經濟形勢高度不確定，如果風險因素危及美聯儲貨幣政策目標的實現，美聯儲將調整貨幣政策立場。美聯儲緊縮數據驅動特征明顯，一旦經濟數據轉向，美聯儲再度轉向寬松也未可知。

三是人民幣匯率保持強勢。2021年四季度以來，由于中國經濟穩步復蘇，出口表現持續強勁，人民幣匯率創近三年半新高，并未受到美聯儲緊縮預期持續升溫的影響。在此期間，出現了多年以來少有的美元與人民幣同時升值的情況。在此種情況下，預計美聯儲緊縮對人民幣匯率帶來的影響相對有限。

四是當前中國經濟基本面依然穩固。最近剛剛公布的2月份經濟數據超出市場預期，顯示中國經濟韌性十足。隨著后續穩增長政策的持續落地，中國經濟有望繼續平穩運行，實現既定經濟目標。穩固的經濟基本面將為金融市場穩定運行提供有力支持。

此外，美聯儲開啟貨幣緊縮不會掣肘央行貨幣政策。考慮到當前人民幣匯率偏強運行，出口繼續維持良好表現，國際資本流動亦相對穩定，預計央行貨幣政策仍將以我為主，貨幣政策繼續寬松依然可期。

三、美聯儲縮表仍值得高度關注

美聯儲決定將在下次議息會議后開始縮表，在本次議息會議聲明中并未公布更多縮表細節。相比于當前相對清晰的加息路徑，縮表路徑更值得高度關注。美聯儲開啟縮表一方面會導致市場流動性減少，另一方面長期利率水平也會提升，以上均會對美國產生十分廣泛的影響。

首先，金融不穩定性將會增強。巴塞爾協議III完全實施后，合意準備金規模大幅上升。一旦美聯儲開始縮表，逆回購和準備金規模均會出現下降。然而，美聯儲迄今為止無法準確測算合意準備金規模到底是多少。如果縮表規模超過了一定的閾值，可能導致部分金融機構流動性壓力上升，引發市場出現恐慌情緒。

二是金融資產價格不確定性將會上升。美聯儲縮表會導致金融條件收緊，流動性收緊疊加長端利率上升對美國股市和債券市場都將產生影響。鑒于當前美國資產價格處于高位，縮表可能導致資產價格出現大幅下跌。

三是對消費和投資均會產生不利影響。現有研究表明，長期利率對于私人部門消費和投資行為均有明顯影響。隨著長期利率的不斷上升，消費和投資也將受到抑制，進而阻礙經濟復蘇。在當前美國經濟前景高度不確定以及美國潛在經濟增速偏低的情況下，美聯儲縮表將給經濟帶來更大的不確定性。

四是房地產市場壓力將會加大。美聯儲持續縮表將導致住房抵押貸款利率上升速度過快。Wind數據顯示，2022年3月10日，美國住房抵押貸款利率已經升至3.85%，基本恢復至疫情前水平。歷史經驗表明，一旦住房抵押貸款利率超過4%，房地產市場將受到不利影響。而如果超過5%，則有可能引發房地產價格暴跌。2008年次貸危機期間住房抵押貸款利率大概在5.5%左右。因此，美聯儲縮表也將給房地產市場帶來不確定性。

五是美國政府債務成本上升。新冠肺炎疫情爆發后，美國國債最大的購買方是美聯儲。美聯儲持續購買國債顯著壓低了美國國債的利率水平。如果美聯儲實施縮表，美聯儲將由凈買入方轉為凈賣出方，屆時只能通過市場消化大量的美國國債，而這勢必將導致美國政府融資成本上升，美國國債利率與經濟增速之間的倒掛局面也將逆轉，美國政府債務的可持續性也將下降。