“中國(guó)黑鷹”直-20締造者，中航科工：核心任務(wù)仍是創(chuàng)新與突破，股東回報(bào)能

2003年5月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，$ AVIC在京上市，同年10月在港上市，募集資金超過(guò)20億港元。

作為當(dāng)時(shí)國(guó)企改革浪潮的一部分，AVIC由AVIC II盈利的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)重組而來(lái)。

在上市儀式上，時(shí)任總經(jīng)理，董事長(zhǎng)的張表示AVIC在港成功上市，是探索中國(guó)航空工業(yè)體制機(jī)制創(chuàng)新的重要一步，是國(guó)防科技工業(yè)突破計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式，按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式運(yùn)作的重大突破

如今，AVIC已經(jīng)成為AVIC旗下最大的上市公司平臺(tái)。

2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收603億元，同比增長(zhǎng)18.4%，歸母凈利潤(rùn)24億元，同比增長(zhǎng)22.6%。

1.AVIC系統(tǒng)最大上市公司的平臺(tái)

在過(guò)去20年的發(fā)展中，AVIC經(jīng)歷了多次資產(chǎn)剝離和注入。

2008年及以后，公司剝離超百億汽車及汽車發(fā)動(dòng)機(jī)資產(chǎn)，完成中航工業(yè)，中航工業(yè)重大資產(chǎn)重組，參與洪都航空定增及資產(chǎn)收購(gòu)。

2010年，公司完成了對(duì)AVIC電子的追加收購(gòu)和直升機(jī)零部件業(yè)務(wù)的重組。

2016年，公司收購(gòu)AVIC策劃100%股權(quán)。

2018年，公司收購(gòu)了AVIC直升機(jī)100%的股權(quán)。

截至去年底，AVIC總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別達(dá)到1339億元和548億元，較IPO時(shí)分別增長(zhǎng)661%和896%。

可以說(shuō)，現(xiàn)在的AVIC已經(jīng)不是IPO時(shí)的AVIC公司了。

AVIC的業(yè)務(wù)主要通過(guò)子公司運(yùn)作，其中上市公司包括$中植$ AVIC光電$，$洪都航空$ AVIC電子$等未上市公司包括AVIC規(guī)劃和AVIC直升機(jī)等

2021年，四大上市子公司總營(yíng)收占CAIC營(yíng)收的86%，凈利潤(rùn)總額占83%。其中包括:

中植股份營(yíng)收最大，去年218億元，

AVIC光電最賺錢，去年凈利潤(rùn)21億元，

AVIC電子營(yíng)收小，但利潤(rùn)率尚可，

洪都航空的規(guī)模和盈利能力都很差。

綜合來(lái)看，去年AVIC航空收入204億元，航空配套系統(tǒng)及相關(guān)業(yè)務(wù)收入332億元，航空工程服務(wù)收入67億元它們的毛利率分別為7.0%，30.9%，15.4%，除整機(jī)外都比較穩(wěn)定

明確主業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置有助于我們進(jìn)一步了解AVIC。

二是整體偏航空產(chǎn)業(yè)的中下游，合并后的AVIC機(jī)電將得到進(jìn)一步提升。

我們先來(lái)看中植股份。

中智公司的業(yè)務(wù)包括直升機(jī)機(jī)體制造，部分總裝和維修檢測(cè)，技術(shù)含量相對(duì)較低。

涉及的車型有Rdquo系列軍用直升機(jī)，AC系列民用直升機(jī)，以及y—12和y—12的F系列通用飛機(jī)。

該公司生產(chǎn)的直升機(jī)機(jī)體和其他部件交付給哈飛集團(tuán)和長(zhǎng)飛集團(tuán)進(jìn)行總裝，試飛和交付，后者也稱為主機(jī)廠。

哈飛集團(tuán)和長(zhǎng)飛集團(tuán)，即哈爾濱航空工業(yè)有限責(zé)任公司和昌河飛機(jī)工業(yè)有限責(zé)任公司，是AVIC的子公司，中直與它們之間的交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

2021年，中植股份披露前五大客戶之間的關(guān)聯(lián)交易占總收入的88.8%，即194億元這194億是哈飛集團(tuán)和昌河集團(tuán)兩家主機(jī)廠的成本

相比中直，洪都航空的業(yè)務(wù)更下游，即教練機(jī)總裝試飛交付去年洪都航空營(yíng)收72億元，其中教練機(jī)業(yè)務(wù)24億元，其他業(yè)務(wù)為導(dǎo)彈，制導(dǎo)炸彈等國(guó)防產(chǎn)品

洪都航空的毛利率也低于中直去年其教練機(jī)的毛利率僅為2.4%，中直的航空制造為12.5%作為母公司，AVIC的毛利率介于兩者之間，為7.0%

除了幾家原始設(shè)備制造商，AVIC的主要產(chǎn)品是航空電子系統(tǒng)的集成解決方案，包括軍事和民用應(yīng)用AVIC的產(chǎn)品包括電連接器和光學(xué)設(shè)備，洪都航空也有一些國(guó)防產(chǎn)品

去年三家公司營(yíng)收分別為98億，129億，47億，合計(jì)274億，貢獻(xiàn)了集團(tuán)層面航空配套系統(tǒng)及相關(guān)業(yè)務(wù)332億營(yíng)收的大部分。

三家公司的毛利率分別為29.5%，37.0%和2.6%，上游零部件和設(shè)備的利潤(rùn)明顯更高AVIC航空配套系統(tǒng)及相關(guān)業(yè)務(wù)的整體毛利率為30.9%

從整個(gè)航空產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，AVIC的業(yè)務(wù)相當(dāng)完整，主要缺少兩個(gè)重要環(huán)節(jié):動(dòng)力系統(tǒng)和機(jī)電系統(tǒng)，這兩個(gè)環(huán)節(jié)分別可以占到軍用飛機(jī)價(jià)值的25%和14%。

動(dòng)力系統(tǒng)領(lǐng)域有$航空發(fā)動(dòng)機(jī)動(dòng)力$和$航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制$隸屬中國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)集團(tuán)，機(jī)電系統(tǒng)為$ AVIC機(jī)電$隸屬于AVIC機(jī)載系統(tǒng)有限公司研究院，機(jī)載系統(tǒng)有限公司是AVIC的全資子公司。

日前，AVIC宣布以換股方式吸收合并AVIC機(jī)電，同時(shí)增發(fā)不超過(guò)50億元股份這將有助于AVIC進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈布局

AVIC去年的收入為150億元，凈利潤(rùn)近14億元AVIC機(jī)電公司的毛利率為24.4%，低于AVIC電子公司的29.5%

三組件和系統(tǒng)級(jí)集成商:在R&D投資并擴(kuò)展到民用市場(chǎng)

當(dāng)初，AVIC上市的目的之一就是軍工企業(yè)的市場(chǎng)化改革對(duì)于不同類型的公司，市場(chǎng)化改革的方向也是不同的

AVIC和AVIC電子的高利潤(rùn)率往往是由需要研發(fā)的先進(jìn)產(chǎn)品貢獻(xiàn)的他們是典型的技術(shù)驅(qū)動(dòng)型公司

去年，AVIC電子的R&D費(fèi)用率為8.4%，并呈上升趨勢(shì)，而管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率則呈下降趨勢(shì)。

AVIC的R&D率達(dá)到了10.2%。

中直和洪都航空的R&D費(fèi)用率較低，分別只有2.7%和1.2%。

從2016年到2021年，AVIC電子的CAGR收入為7.2%，增速緩慢。

目前，AVIC電子旗下多家子公司已成為國(guó)產(chǎn)客機(jī)C919的供應(yīng)商，公司還配套了國(guó)產(chǎn)支線渦槳飛機(jī)MA700，民用直升機(jī)AC311A等產(chǎn)品伴隨著中國(guó)民航業(yè)的發(fā)展，AVIC電子有望獲得新的增長(zhǎng)點(diǎn)

AVIC電子預(yù)計(jì)今年收入110億元，凈利潤(rùn)9億元，同比分別增長(zhǎng)12.2%和7.8%。

相比之下，AVIC光電2016—2021年的CAGR達(dá)到了17.1%AVIC的高增長(zhǎng)與民用市場(chǎng)的應(yīng)用有關(guān)，特別是在新能源和物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)

與非軍工企業(yè)相比，AVIC光電并不遜色在畢曉普2021年全球電連接器行業(yè)排名中，AVIC光電位列第13位，是中國(guó)大陸第二大電連接器制造商，僅次于排名第四的Luxshare $臺(tái)灣省的富士康排名第六

此外，由于約一半的收入來(lái)自軍品，AVIC光電的毛利率明顯高于專注于消費(fèi)電子產(chǎn)品的Luxshare。

今年上半年，AVIC光電營(yíng)收82億，歸母凈利潤(rùn)15億，同比分別增長(zhǎng)22.9%和35.5%。

四OEM:國(guó)內(nèi)替代和出口

對(duì)于主機(jī)廠來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)化改革的方向不同:主機(jī)廠一方面需要通過(guò)外包控制成本，另一方面需要開(kāi)辟新的增長(zhǎng)點(diǎn)，把蛋糕做大。

但后者并不容易，尤其是在直升機(jī)和教練機(jī)市場(chǎng)。

目前，中國(guó)民用直升機(jī)市場(chǎng)仍以國(guó)外產(chǎn)品為主截至2020年底，民用直升機(jī)機(jī)隊(duì)約為923架，其中羅賓遜，空客和貝爾直升機(jī)占77.4%，AVIC的份額僅為5%

2020年全球交付的709架民用直升機(jī)中，空客直升機(jī)，貝爾，萊昂納多，羅賓遜的份額高達(dá)97%。

在軍用直升機(jī)市場(chǎng)，俄羅斯的米—17，米—171和美國(guó)的S—70占據(jù)了中國(guó)陸軍航空兵機(jī)隊(duì)的相當(dāng)一部分。

目前，我國(guó)直升機(jī)行業(yè)仍處于完善機(jī)型階段在民用直升機(jī)領(lǐng)域，中直正在逐步完善1—13噸的產(chǎn)品譜系4噸級(jí)AC332總裝線已于去年投入使用，7噸級(jí)AC352的基礎(chǔ)適航工作正在進(jìn)行中

軍用直升機(jī)領(lǐng)域，全球主流機(jī)型S—70，SH—60，UH—60，米—8，米—17等都集中在6—10噸中直股份在這個(gè)區(qū)間有直—10和直—20，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)空白，將逐步取代現(xiàn)在的米—17和S—70

2016年至2021年，中植收益的CAGR為11.7%今年上半年公司營(yíng)收67.5億元，歸母凈利潤(rùn)1685萬(wàn)元，同比分別下降28.1%和95.6%，主要原因是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和訂單減少

洪都航空是中國(guó)教練機(jī)領(lǐng)域的優(yōu)秀公司，擁有初級(jí)，中級(jí)和高級(jí)教練機(jī)的R&D和制造能力其代表產(chǎn)品有初教—6，K8，L—15

公司生產(chǎn)的初級(jí)教練機(jī)是中國(guó)飛行員的搖籃，中級(jí)教練機(jī)K—8是最成功的中級(jí)教練機(jī)之一，曾經(jīng)擁有全球70%的市場(chǎng)份額，而L—15是中國(guó)最先進(jìn)的高級(jí)教練機(jī)，可以滿足三代及以上的飛行訓(xùn)練。

2016—2020年，洪都航空教練機(jī)的CAGR收入為18.4%，增長(zhǎng)良好公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)主要是在國(guó)際市場(chǎng)

2020年疫情爆發(fā)后，洪都航空毛利較高高的出口訂單逐漸減少，去年整體毛利率逐漸降至2.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于$ AVIC沈飛$和$ AVIC西飛等主機(jī)廠SZ)$

2019年，洪都航空剝離航空產(chǎn)品零部件業(yè)務(wù)，引入導(dǎo)彈，制導(dǎo)炸彈等國(guó)防資產(chǎn)這些產(chǎn)品也為公司貢獻(xiàn)了更多的收入

但毛利率并沒(méi)有明顯高于教練機(jī)去年，其他航空產(chǎn)品的毛利率僅為2.6%

今年上半年，洪都航空營(yíng)收20億元，凈利潤(rùn)1350萬(wàn)元，同比分別下降25.0%和76.6%。

收入減少主要與交付培訓(xùn)師數(shù)量減少有關(guān)，凈利潤(rùn)減少主要受非經(jīng)常性損益影響上半年扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.8%至1254萬(wàn)元

動(dòng)詞 (verb的縮寫)上市還是以融資為主。

總的來(lái)說(shuō)，AVIC軍工資產(chǎn)的市場(chǎng)化改革仍在進(jìn)行中，公司主要集中在資本市場(chǎng)融資。

自2003年成立并上市以來(lái)，AVIC通過(guò)IPO和三次配售共融資52.2億元，累計(jì)分紅22.6億元，累計(jì)自由現(xiàn)金流—88.4億元。

總體而言，AVIC償還股東的能力很弱。

除國(guó)有資產(chǎn)外，公司目前擁有大股東空中客車公司，持股4.05%。

由于大部分產(chǎn)品都是通過(guò)銷售來(lái)固定的，所以預(yù)付款和合同負(fù)債是反映軍工企業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣程度的重要指標(biāo)。

2020年受疫情影響，AVIC簽約負(fù)債下降5.1%，去年同比增長(zhǎng)24.3%。

標(biāo)簽

作為AVIC旗下最大的上市公司平臺(tái)，CACC擁有眾多優(yōu)質(zhì)資源和進(jìn)一步整合的能力。

但目前只有AVIC電子和AVIC光電位于產(chǎn)業(yè)鏈中上游，盈利能力還可以其他資產(chǎn)大多屬于OEM，盈利能力較差

自上市以來(lái)，AVIC的融資額已超過(guò)分紅額，公司累計(jì)自由現(xiàn)金流也為負(fù)，回報(bào)股東的能力明顯不足。