宏觀點評：站上6.5匯率、通脹和股市的“不可能三角”

在岸人民幣跌破6.5，單周跌幅超過2%，創(chuàng)下2015 年8 月匯改以來的第二大跌幅不過值得注意的是周五滬深港通卻錄得近一周來少有的凈流入，上證綜指收紅怎么理解匯率的表現(xiàn)另外值得注意的是，人民銀行行長易綱在博鰲論壇的講話明確表示中國貨幣政策的首要任務(wù)是維護物價穩(wěn)定如何理解這句話背后對于匯率和市場的含義　　我們認(rèn)為，本周人民幣少見的大幅貶值既有宏觀預(yù)期的沖擊，但可能更重要的是疫情沖擊下匯率市場流動性顯著下降和貿(mào)易信貸的隱患導(dǎo)致這一沖擊被放大我們依舊認(rèn)為第二季度人民幣貶值壓力偏大，但如此大幅的波動并非常態(tài)　　匯率貶值是把雙刃劍，一方面有助于出口，另一方面也可能帶來輸入性通脹在商品價格上漲，疫情擴散導(dǎo)致生產(chǎn)受阻的背景下，貶值的脹效應(yīng)更大國內(nèi)將面臨匯率，通脹和股市穩(wěn)定的不可能三角，破局需要盡快控制疫情或者央行更多發(fā)揮美元提供者的角色　　宏觀預(yù)期的沖擊上，美聯(lián)儲繼續(xù)和市場玩搶跑的游戲盡管我們看到美國3 月核心CPI 環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)放緩跡象，但是讓美聯(lián)儲不安的是市場對于通脹的預(yù)期仍在不斷攀升，10 年期通脹預(yù)期站上3%，至少創(chuàng)下近20 年的高點鮑威爾在周五的講話中基本確認(rèn)了5 月加息50bp，并且對未來同等幅度的加息持開放態(tài)度受此影響市場已經(jīng)開始預(yù)期美聯(lián)儲5，6，7 月分別加息50bp我們認(rèn)為在搶跑策略下美聯(lián)儲的加息路徑會呈現(xiàn)前陡后平的特征，第二季度是國內(nèi)外預(yù)期差最極端的階段　　宏觀預(yù)期是催化劑，市場流動性下降是重要的幕后推手2022 年3 月疫情擴散和上海封控以來，外匯交易量明顯下降，背后反映的很可能是進出口貿(mào)易的萎縮不過本周周三以來，外匯即期交易量迅速回升，基本回到疫情擴散前和2021 年同期水平，但無論從整車流量貨運流量，部分地區(qū)的發(fā)電量還是八大樞紐港口吞吐量來看，當(dāng)前的經(jīng)濟和外貿(mào)都不容樂觀數(shù)據(jù)背后是在對外貿(mào)易萎縮使得市場深度下降的情況下，銀行代客購匯量大增，導(dǎo)致市場出現(xiàn)大幅波動　　恐慌性購匯進口企業(yè)受到的沖擊是更大的隱患從韓國前20 日出口數(shù)據(jù)看，2022 年4 月中國進口大概率繼續(xù)下滑，但購匯量卻大量上升，這說明購匯并非因為進口貿(mào)易從滬港通數(shù)據(jù)看，股市資金表現(xiàn)淡定那么可能的原因是有兩個，債市資金大幅流出，或者進口企業(yè)恐慌式購匯而在當(dāng)前的背景下，后者可能比前者更加值得重視　　需要警惕進口去杠桿的正反饋除去部分投機資金，企業(yè)購匯主要用于償還貿(mào)易信貸或者為將來的進口未雨綢繆在企業(yè)經(jīng)營面臨疫情和需求下滑沖擊的當(dāng)下，前者應(yīng)該占主要權(quán)重進口企業(yè)通常會在人民幣匯率處于升值階段時加杠桿，通過貿(mào)易信貸+敞口不套保延期付款來享受匯率升值帶來的好處，這是2020 年底以來發(fā)生的故事，同樣的版本在2015 年前和2017 年都發(fā)生過但一旦出現(xiàn)匯率大幅貶值，由于缺乏保護，進口商將面臨巨大的匯兌損失以及為了避免損失擴大而恐慌式購匯，從而導(dǎo)致貶值——去杠桿——貶值的正反饋，這一幕很可能已經(jīng)在本周市場上演　　進口商貿(mào)易信貸規(guī)模可能不比外資持有債券規(guī)模小截至2020 年3 月，外資持有銀行間市場債券3.88 萬億元，而根據(jù)外管局的統(tǒng)計，2021 年末短期外債中與貿(mào)易相關(guān)的信貸余額約5640 億美元從體量和兌付剛性來看，與外資持債相比，貿(mào)易信貸帶來的匯率貶值壓力會更大　　更加值得關(guān)注的是，這一正反饋機制很可能將加大國內(nèi)通脹壓力，使得匯率彈性，通脹和資產(chǎn)價格出現(xiàn)不可能三角匯率貶值，大宗商品價格上漲，貿(mào)易信貸大幅萎縮可能帶來進口量跌價升，同時由于疫情封控，匯率貶值對于出口和生產(chǎn)的促進作用大打折扣，這無疑會加大國內(nèi)的通脹壓力易綱行長對于物價穩(wěn)定的強調(diào)說明2022 年通脹是重要的政策變量2022 年第二季度國內(nèi)可能面臨匯率彈性，通脹穩(wěn)定和資產(chǎn)價格波動之間的選擇:　　情形一:保持匯率彈性，控制通脹=資產(chǎn)價格波動上升不干預(yù)匯率，同時又要控制通脹，除了支持實體經(jīng)濟保供外，還要防止匯率大幅貶值帶來的進口沖擊，央行可能會選擇緊貨幣，寬信用　　的政策組合——流動性投放謹(jǐn)慎，加大使用結(jié)構(gòu)性政策工具進行定向?qū)捫庞茫庞脗鲗?dǎo)需要時間和復(fù)工復(fù)產(chǎn)，短期內(nèi)這對于股債都不是好消息　　情形二:控制通脹輸入，資產(chǎn)價格穩(wěn)定=調(diào)控匯率或動用外儲既控制通脹，又要保持資產(chǎn)價格穩(wěn)定，可能的政策組合貨幣政策繼續(xù)保持寬松，同時對匯率和跨境資本流動進行調(diào)控或者動用外儲來穩(wěn)定匯率和進口，例如重新引入?yún)R率的逆周期因子，重新引入外匯遠購風(fēng)險準(zhǔn)備金，在跨境資本流動上調(diào)整宏觀審慎系數(shù)或者實施更嚴(yán)格的監(jiān)管和窗口指導(dǎo)，央行為市場提供更多美元流動性這很可能會導(dǎo)致實際匯率繼續(xù)升值，有助于遏制輸入性通脹　　情形三:保持匯率彈性，資產(chǎn)價格穩(wěn)定=通脹上升類似日本央行的操作，為了保持國內(nèi)資產(chǎn)價格穩(wěn)定加大放水力度，在不進行調(diào)控的情況下這會導(dǎo)致匯率大幅貶值，使得國內(nèi)通脹壓力大幅上升　　我們可能正在經(jīng)歷情形一，而情形二出現(xiàn)的可能性在上升在之前全球化的背景下，情形一可能是我們處理當(dāng)前經(jīng)濟矛盾的傳統(tǒng)主流手段，2015 年之后的幾輪人民幣貶值周期中股匯雙殺時常出現(xiàn)就是印證但是疫情之后全球化已經(jīng)變味，俄烏沖突升級更是讓國際局勢發(fā)生質(zhì)變，再走傳統(tǒng)的路只會讓國內(nèi)經(jīng)濟和市場承受更多國際動蕩的成本，必要的干預(yù)可能是合理的，例如加強對于匯率和跨境資本流動的調(diào)控　　短期內(nèi)動用外儲來保證匯率和進口穩(wěn)定，中長期繼續(xù)推動人民幣結(jié)算跨境使用瑞信明星分析師Zoltan 在近期的一系列報告中鼓吹布雷頓體系III，這是一個長期邏輯，但是至少有個觀點十分中肯——坐擁3.2萬億美元外儲的中國人民銀行是破局者從短期看，由于近期人民幣匯率的大幅波動是由于市場深度下降，人民銀行可以動用手中的美元為市場或者為做市商補充流動性，防止匯率大開大闔，以待復(fù)工復(fù)產(chǎn)后貿(mào)易資金流的回歸，鼓勵銀行加大對外貿(mào)企業(yè)的支持力度，保護貿(mào)易信貸市場平穩(wěn)，保證進口有條不紊，同時加大公開市場操作，對沖外匯占款下降帶來的基礎(chǔ)貨幣減少，保證流動性合理充裕　　而從中長期看，擴大人民幣結(jié)算的范圍，不斷完善跨境結(jié)算體系，不斷提高人民幣的國際地位，才是我們走出上述不可能三角的答案，也是我們走出美元和美聯(lián)儲周期拖累的答案